瑞银以32.5亿美元收购瑞信，尽管让AT1债券持有人成为“冤大头”，但对瑞银而言，无论是业务还是财务，都是一个扩大规模的好机会。

据报道，瑞银首席执行官Ralph Hamers本周表示，这笔交易将“不只是让两家公司合并”，而是关乎“如何打造一个更大的瑞银”。

这两家瑞士最大的银行合并之后，将成为全球资产规模第四大的银行，拥有12万名员工和高达5万亿美元的资产。

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尽管外界担心，收购瑞信之后，瑞银管理层的注意力将在很长一段时间里集中在处理瑞信相关事务上，但瑞银高管表示，他们并非被迫参与这笔交易。

瑞银高管指出，最迟到2027年，这笔交易将提高瑞银的每股收益。

汇丰亦在其3月22日报告中指出，尽管这笔交易被描述为“紧急救助”，但从财务上来说，它还是相当有吸引力的：

P/TNAV（市值与调整后净资产比）仅为0.07倍，这将使瑞银的每股净资产增加74％，并包括将瑞信的AT1转换为核心股本，使得Day-1 CET1（交易后首日资本充足率）达到潜在的约17％。目标成本协同效益为80亿美元，相当于瑞信开支基础的约50％。

合并后，瑞银的核心业务范围得到了增强，财富管理业务增长20%，资产管理业务增长40%，零售银行市场份额翻倍。

财务：瑞银获得损失保护

汇丰表示，尽管收购存在明显的执行风险，但瑞银正从“负商誉”（560亿瑞士法郎）的产生和对瑞信非核心资产90亿瑞士法郎的损失赔偿中获得实质性的下行保护（substantial downside protection）。

根据瑞银公布的财务目标：

到2027年达到每年超过80亿美元的运营成本协同效应，其中60亿美元来自人员减少，20亿美元来自IT节约。人员减少的成本目标为协同效应的1.2-1.25倍，意味着重组费用约为80亿美元左右。

到2027年每股收益增长，以及day-1 TNAV每股增长74%。

CET1“显著超过13%的目标”，包括560亿瑞士法郎的“负商誉”被认可为CET1资本。

尽管瑞银保留了每年递增的现金股息目标，但其回购计划暂时中止。

负商誉（negative goodwill/badwill）是指一个公司被购买时，其实际价值低于购买公司为其支付的价格，这种情况下支付多余的费用就被称为负商誉。一般来说，负商誉是由于购买公司相信被购买公司具有某种不为公众所知的价值或市场前景所导致的。负商誉可以被认可为合并后公司的资本，因为它代表了购买公司在购买过程中获得的实质性价值，可以帮助提高合并后公司的资本充足率。

汇丰表示，瑞银购买会计标记和非核心运行成本前的Day-1 CET1在17%左右。通过与瑞士当局达成的损失保护措施，可能会获得一些还没有量化的风险加权资产（RWA）减轻的有利条件，以抵消其他的不利因素。

由于瑞银表示，它预计其目前约13%的CET1目标不会改变，这意味着合并后的集团将从一开始就享有一个有意义的资本缓冲区。

根据瑞银对RoCET1（风险加权资本充足率）在近期和中期受到整合和重组成本影响的指导，汇丰认为至少在23/24财年，EPS摊薄可能是实质性的，然后从2026/2027财年转为中性至正值。 在同样的基础上，ROTE（有形资产回报率）至少在2023/2024E期间可能是个位数，然后向瑞银此前的独立水平靠拢。

瑞银的TNAV指导意味着交易后首日股价在23.4美元左右，按瑞银目前的股价，意味着P/TNAV为0.8倍。

汇丰认为，考虑到潜在的高风险执行情况，重要的是瑞银已从瑞士政府获得了损失保护和流动性支持。

损失保护采用的是由金融市场监督管理局（FINMA）注销的158亿瑞士法郎的瑞信ATI债券，从而转化为普通股。此外，瑞士政府为超过50亿瑞士法郎的损失提供了90亿瑞士法郎的非核心资产损失赔偿。

这些措施还将产生尚未确定的减少风险加权资产的效果。

为了更好地理解损失保护，我们指出，AT1减记相当于瑞信投资银行资产的约11％、非核心银行资产的20％，以及第三级别资产的170％。

我们还指出，尽管这种损失保护将受到瑞银股东的欢迎，但近年来瑞信风险较高的资产组合已经大幅减少。

业务：财管、资管、零售份额增长，投行出局

作为瑞信的核心业务，财富管理（WM）、资产管理（AM）和零售银行业务将并入瑞银，并使后者壮大，而瑞信旗下最不稳定的投资银行部门将被逐步剥离。

需要指出的是，财富管理业务和资产管理业务虽然都是为客户提供资产管理服务，但财富管理业务更注重个性化、定制化服务，面向高净值客户，而资产管理业务则更注重规模化服务，面向包括机构和个人在内的不同类型投资者。

1.财富管理业务

汇丰表示，在财富管理方面，该交易将提高瑞银的投资资产基数约20％，其顾问人数也增加了相同的百分比。在APAC和EMEA地区，投资资产的增长将达到40％以上。

凭借34亿美元的财富管理资产，瑞银将成为全球第二大私人银行，仅次于摩根士丹利。

不过分析师们还指出，合并后的业务可能会失去一些客户，由于这些客户都是两家银行的客户，他们希望让自己的银行业务关系多样化。在亚洲拥有大量业务的另一家瑞士财富管理公司Julius Baer预计将成为受益者，该公司股价本周上涨13%。

摩根大通分析师预测，合并后的业务最容易受到超级富豪客户（占两家银行财富资产的55%）以及亚洲和瑞士重叠客户的影响。

2.资产管理业务

汇丰认为，合并将为瑞银带来资产管理业务40%的增长。

瑞银1.1万亿美元的资产管理业务与瑞信4000亿美元的资产管理业务合并，将成为欧洲第三大资产管理公司。

值得注意的是，尽管瑞银和瑞信都有着被动投资的倾向，但瑞银资产管理更偏向传统，而瑞信的被动产品和另类基金占比更高。

然而，瑞信的资产管理部门也是其近年来丑闻的来源之一，2021年该行被迫关闭了与Greensill Capital挂钩的100亿美元投资基金。

此次关闭引发了法律纠纷和保险索赔，由于瑞信试图弥补其客户的损失，这些损失可能还将持续数年。

3.零售银行

汇丰预计，在零售银行领域，瑞银的贷款和存款市场份额将增加一倍，并且已获得瑞士当局的批准，预计不会产生反垄断问题。

零售业务是瑞信最有价值的资产之一，该业务在瑞士内部被称为“皇冠上的宝石”，分析师们此前估计，分拆后的价格可能高达150亿瑞士法郎。

2017年，该公司已拟定计划，将25%的业务上市，与集团其他业务隔离开来。

分析师预计，鉴于两家银行控制着约30%的瑞士市场，分拆该银行将成为瑞银-瑞信合并的一个条件。但迄今为止，瑞银对剥离瑞信的零售业务兴趣不大。

一位参与纾困谈判的人士对媒体表示：

政府刚刚通过了紧急立法，阻止股东投票支持这笔交易——你真的认为他们会关心反垄断吗？

4.投资银行

瑞信旗下最不稳定的部门是其投资银行部门，该部门在收购瑞银之前就已经在缩减规模。

在瑞银高管看来，这是他们认为最不符合当前战略的业务领域。近年来瑞信的大部分丑闻和亏损也是来自该部门。

据报道，瑞银打算逐步关闭投行业务的大部分业务，政府提出出资90亿瑞士法郎，以防止瑞银因此遭受损失。

瑞信计划将大部分投行业务剥离到CS First Boston品牌之下，并由前董事会成员Michael Klein管理。

根据收购条款，合并后的投行业务占集团风险加权资产的比例将不超过四分之一。

据熟悉瑞银管理层想法的人士对媒体表示，瑞信1.7万名投资银行员工中的许多人可能会失业。不过，瑞银可能也会考虑出售部分业务，而不是逐步关闭这些业务。